凯时KB88登录物料编码显著性结果液晶显示器与铌在之前一篇报告中，我们介绍了偏股型基金指数的编制方法以及与该指数相关的一些数字特征，从图1得到的结论是：基金指数收益率在长期大幅超越上证指数，超额收益率达到275.11%。并且从分年度的角度看，在大部分年份，超过80%比例的样本基金跑赢了上证指数（图2）。这意味着从历史来看，偏股型基金整体上是能战胜市场的，积极主动的管理能带来超越市场的回报。那么是什么因素使得基金指数大幅跑赢上证指数呢？在过去的历史中，基金经理通过选股和择时对基金的超额收益分别有多大贡献？这也是我们在这篇报告中需要深入探讨的。

　　前述基金指数相对于上证指数的超额收益并没有经过该基金指数所承担的系统性风险调整，根据传统的金融理论，若市场是完全有效的，那么从长期来看，市场只给予投资组合承担系统性风险以回报，而经风险调整后的阿尔法收益应为零。

　　好买基金研究中心采用Jensen-alpha模型计算了2002年来基金指数经系统性风险调整后的阿尔法收益。

　　由于我们应用的是日收益率数据，因此计算得到的阿尔法收益也是日收益率，将其按复利折算成8.5年的收益率后，得到2002年以来总的阿尔法收益为191.6%。

　　前面我们得到的基金指数经风险调整后的阿尔法收益显著为正，其中既包含了选股带来的超额收益，也包含了择时带来的超额收益。那么究竟是两者对总的阿尔法收益的贡献各有多大呢？好买基金研究中心应用T-M模型进行业绩归因分析。

　　由于基金经理市场时机选择能力的存在使β呈现时变性，打破基金业绩与基准投资组合业绩之间的线性关系，而前面的Jensen-alpha模型则假定β为常量，因此并没有考虑到基金择时导致β变化所带来的影响。Treynor和Mazuy(1966)是最早对基金经理的市场时机选择能力进行研究的学者，他们在Jensen模型的基础上做了完善, 分离出市场时机选择能力（T-M模型）。若基金经理发挥了时机选择能力，则当预测市场收益上涨时，增大投资组合中的β值；预测市场收益下跌时，减小投资组合中的β值。将Jensen-alpha模型中的

　　我们应用T-M模型分析了2002年至今基金指数的业绩归因，得到结果如表2所示。

　　由于2002年和2003年样本基金数较少，我们自2004年起分年度统计了每一年选股和择时对基金产生正贡献的样本基金占比，得到结果如图3。

　　从图3可见，除了2005年大部分样本基金择时对其业绩产生正贡献外，其余年份有显著择时能力的基金非常少。相比而言，选股带来显著超额收益的基金占比稍多。

　　我们进一步分年度统计了2002年至2010年基金指数的选股和择时带来的超额收益，得到如表3所示结果。

　　在2003年、2006年、2007年，整体上基金选股对基金指数产生正贡献，在2002年、2005年，整体上基金择时对基金指数产生正贡献。

　　将整个样本区间划分为两个子区间，区间一为2002年1月1日至2007年12月31日，区间二为2008年1月1日至2010年8月20日。分别计算两个子区间的Jensen-alpha收益，考察其显著性，得到结果如表4。

　　可见，虽然基金指数在整个样本区间上的Jensen-alpha收益是显著的，但08年之后三年却不显著。并且从分年度来看，08年、09年、10年连续三年，选股和择时均未对超额收益产生显著的正贡献。对此，我们进行的合理推测是：2008年之后，大小非解禁，A股走向全流通，基金管理规模的增长速度明显慢于流通市值的增长速度（图4）。

　　随着产业资本、保险、私募等多种机构的加入，单方面力量对市场的影响力逐渐减弱，单个市场主体拥有的定价权减小，市场竞争程度提高。并且随着网络媒体资讯的日新月异，信息的公开程度加深、传播速度加快，使得市场的有效性提高。这些不仅削弱了个股的超额收益，也使得基金经理选取具有阿尔法收益个股的难度增大。

　　从历史数据来看，整体上偏股型基金大幅跑赢上证指数，并且经系统性风险调整后仍存在显著的超额收益，积极主动管理要优于被动投资。并且，选股对于超额收益的贡献明显大于择时，总体来看，偏股型基金并不具备择时能力。

　　但是近3年来，随着市场竞争程度的提高，基金获取超额收益的难度增大。未来，想要获取正阿尔法收益，对基金经理的选股和择时能力提出更高的要求，因此我们在选基时，需要更深入的考察基金经理的相关能力。

　　人社部关于《社会保险费申报缴纳管理规定（草案）》11月15日公布并征求意……